Vielä valtionvelan ongelmallisuudesta

jatkoViime viikolla Helsingin Sanomissa julkaistu mielipidekirjoitukseni valtionvelan ongelmallisuudesta poiki keskustelun, kun tutkijatohtori Tuomas Malinen kirjoitti lehteen kriittisen vastauksen. Malinen kyseenalaistaa näkemykseni, jonka mukaan Japanin velkakestävyys ei liity siihen, että rahapoliittisesti suvereenina valtiona Japani voi tarvittaessa maksaa maksujaan omasta keskuspankista lainaamalla. Malisen mukaan Japanin velkakestävyys sen sijaan johtuu siitä, että valtio on velkaantunut ensisijassa kotimaahan. Ilmeisesti ajatus on se, että kotimaiset rahoittajat ovat ulkomaisia rahoittajia suopeampia omaa valtiotaan kohtaan, minkä vuoksi ne eivät vaadi valtiolta korkeita korkoja.

Vastasin Malisen kritiikkiin tämän päivän (29.1.) Helsingin Sanomissa seuraavasti:

Japanin velka ei ole erityistapaus

Tuomas Malinen jatkaa (HS Mielipide 27.1.) keskustelua valtionvelan ongelmallisuudesta. Malisen mukaan Japanin hyväksi havaittu velkakestävyys johtuu siitä, että valtionvelan omistavat pääasiassa japanilaiset yritykset ja kotitaloudet.

Kuten kirjoituksessani (21.1.) totesin, halu rahoittaa valtiota riippuu aina siitä, millaiseksi rahoittajat arvioivat valtion maksukyvyn. Jos valtiolla on oma keskuspankki, kelluva valuutta ja sen velat on määritelty omassa valuutassa, sen maksukyky on periaatteessa aina turvattu.

Tässä mielessä Japani ei ole erityistapaus. Esimerkiksi finanssikriisin jälkeen erittäin nopeasti velkaantunut Iso-Britannia saa edullista lainaa, vaikka sen veloista suurin osa on kansainvälisessä omistuksessa. Kun valtio on rahapoliittisesti suvereeni, ei ole väliä, kuka valtion velkakirjat omistaa.

Jos japanilaiset yritykset ja kotitaloudet eivät uskoisi Japanin valtion pystyvän maksamaan velkojaan eräpäivänä, ne eivät lainaisi sille matalla korolla. Vastaavasti jos euroalueen valtioiden maksukyky olisi turvattu Euroopan keskuspankin toimesta, sekä kotimaiset että ulkomaiset rahoittajat olisivat valmiita lainaamaan valtioille edullisesti.

Tiivistettynä viestini oli, että valtion velan omistajasuhteilla ei ole lopulta mitään väliä silloin, kun keskuspankki tukee tarvittaessa valtion rahoitusta. Tämä selittää sekä kotimaisten että ulkomaisten rahoittajien halukkuutta luotottaa valtiota. Näin ollen rahapoliittisesti suvereenit valtiot, kuten Yhdysvallat, Iso-Britannia ja Japani eivät voi ajautua maksukyvyttömyyteen, vaikka suurin osa yksityisten hallussa olevista velkakirjoista olisi ulkomaisessa omistuksessa. Myös eurovaltioilla olisi mahdollisuus päästä samaan joukkoon, jos EKP:n rahoitusvastuuta laajennettaisiin.

Malisen kirjoituksessa oli myös muutamia muita epätarkkuuksia, jotka on syytä korjata. Ensinnäkin Malinen esittää, että valtion korkomenot olisivat merkittävä ongelma. Jos valtion maksukyky ei ole uhattuna, pystyy se kuitenkin suoriutumaan kivuttomasti myös korkomenoistaan. Kun korkomenot kasvattavat samalla yksityisen sektorin tuloja ja mahdollisesti myös nettovarallisuutta, jos valtiontalous on alijäämäinen, ovat ne kotitalouksien, sijoittajien ja yritysten näkökulmasta hyvä asia. Parhaassa tapauksessa hyvä korkotuotto kannustaa kuluttamaan ja investoimaan, mikä lisää talouden kokonaiskysyntää ja vauhdittaa kasvua.

Toiseksi Malinen, kuten niin useat taloustieteilijät ja talouskommentaattorit, antaa ymmärtää, että valtion velkojen maksaminen keskuspankkiluotoilla johtaisi talouden rahan määrän kasvuun ja nopeaan inflaatioon. Malinen viittaa historiaan, mutta ei nimeä yhtään esimerkkitapausta. Kuten olemme tässä blogissa moneen kertaan kuvanneet, valtion velkojen maksu keskuspankin luomalla valuutalla ei aiheuta automaattisesti inflaatiopainetta talouteen. Tämä johtuu siitä, ettei velkakirjan korjaaminen valuutalla synnytä automaattisesti talouteen kulutus- tai investointivirtaa, joka lisäisi talouden kysyntää. Passiivisena sijoitusinstrumenttina valtion valuutta eroaa velkakirjasta vain siten, ettei valtion tarvitse maksaa siitä korkoa. Seuraava esimerkki valaisee asiaa.

Kun valtion velkakirja erääntyy ja valtio maksaa sen hallussapitäjälle velkakirjan määräämän summan tässä tapauksessa keskuspankista lainaamaansa valuuttaa, toimenpiteen reaalitaloudelliset vaikutukset riippuvat velkojan päätöksistä sekä reaalitalouden olosuhteista. Jos valuutan saanut taho kuluttaa käteisen rahansa, syntyy talouteen kysyntävirta. Jos taloudessa vallitsee täystyöllisyys ja tuotantoresurssit ovat täysimääräisesti käytössä, ei kasvanut kysyntä voi johtaa tuotannon lisääntymiseen. Tällöin inflaatiopaineet kasvavat. Jos resursseja on kuitenkin käyttämättä, kysynnän lisääntyminen lisää todennäköisesti myös tuotantoa, jolloin talouteen syntyy sekä kysyntävirta että uusia hyödykkeitä. Tällöin merkittävää inflaatiopainetta ei pääse syntymään. Jos sijoittaja puolestaan sijoittaa varat uudelleen rahoitusmarkkinoille, reaalitalouteen ei synny lainkaan kysyntävirtaa. Tällöin minkäänlaista inflaatiopainetta ei synny.

Velkakirjan korvaaminen valuutalla aiheuttaa joka tapauksessa hetkellisen muutoksen talouteen. Tämä muutos tapahtuu rahamarkkinoilla. Kun valtio maksaa erääntyvän velan, se puskee markkinoille lisää valuuttaa ja tällä tavalla alentaa valuutasta perittävää korkoa. Tämä johtuu siitä, että valuuttaa on nyt enemmän saatavilla maksujen selvittämiseen. Jos valtio tai keskuspankki haluaa neutralisoida kyseisen vaikutuksen, se laskee liikkeelle uuden velkakirjan, jonka mahdollisesti juuri edellä mainittu sijoittaja merkitsee, koska velkakirja tuottaa korkotuloja ja hänen hallussaan oleva valuutta ei. Tästä havaitaan, että velkakirjojen myynti markkinoille on ennen kaikkea korkopoliittinen toimenpide.

On totta, että johtaessaan kulutuksen ja investointien mittavaan kasvuun, myös keskuspankkirahoitus saattaa muodostua inflatoriseksi. Alkuperäisessä tekstissäni en kuitenkaan vaatinut rajoittamatonta julkista tai yksityistä kulutusta, vaan ainoastaan keskuspankin tukea valtion maksukyvylle. Jos keskuspankki viestittää selvästi, ettei valtiolta voi loppua valuutta maksuhetkellä, on todennäköistä, että sen ei tarvitse koskaan edes antaa valtiolle hätärahoitusta. Kun rahoitusmarkkinat ja yksityiset rahoittajat tiedostavat saavansa suorituksen aina eräpäivänä, valtion rahoituskustannukset pysyvät hallinnassa. Tätä näkökulmaa tukee EKP:n OMT-ohjelma, joka on toistaiseksi jäänyt puhtaaksi lupaukseksi rauhoittaen silti spekulaation Italian ja Espanjan maksukyvyllä.

Kolmanneksi ja viimeiseksi Malinen esittää, ettei Suomen tai muidenkaan ”vakaiden talouksien” kannata hoitaa alijäämiään rahoitusolosuhteitaan ja velkakestävyyttään parantamalla. Sen sijaan Malinen tarjoaa lääkkeeksi niin sanottua ”vastuullisen rahoituksen” -doktriinia eli ”kassanhoitajanäkökulmaa”. Suomeksi kyseinen doktriini tunnetaan parhaiten ”suu säkkiä myöten”-periaatteena. Malinen siis vaatii, että alijäämiä tulee hoitaa sopeuttamalla valtion menot tulojen tasolle.

Tämä on todella kova vaatimus, kun muistetaan, mitä härkäpäinen menojen sopeuttaminen on saanut aikaan euroalueen kriisimaissa. Kun taantumassa julkista kulutusta leikataan menojen pienentämiseksi, talouden kokonaiskysyntä supistuu entisestään, taantuma muuttuu lamaksi ja valtion velkasuhde kasvaa yhä suuremmaksi. Tämä johtuu siitä, että menojen sopeuttaminen supistaa taantuman syventämisen kautta myös julkisen sektorin tuloja.

Koska kaikki taloudet eivät voi saavuttaa yhtä aikaa ylijäämäistä vaihtotasetta, lopulta taloudelliseen kasvuun voidaan päästä rahataloudessa kahta kautta:  joko julkisen kysynnänsäätelyn avulla tai yksityisen sektorin voimakkaan investointi- ja kulutuskysynnän sekä velkaantumisen myötä. Jos kumpikaan edellä mainituista ei toteudu, on seurauksena väistämättä pitkäkestoinen taantuma.

Koska kapitalistisessa taloudessa yksityisen sektorin investoinnit riippuvat aina odotuksista ja tämän hetkisistä tulovirroista, vaatii investointivetoinen kasvu erityisesti taantuman pohjalla käynnistyäkseen julkisia alijäämiä. Jos riittävän suuret alijäämät eivät valtion rajoitusrajoitteen vuoksi ole mahdollisia, on yksityinen investointibuumi epätodennäköinen lopputulos.

Toteutuessaankin yksityisiin investointeihin nojaava kasvu on epävakaalla pohjalla. Koska investointien rahoitus edellyttää yksityisten toimijoiden velkaantumista, on tällaisen kasvumallin kääntöpuolena talouden rahoitusvakauden horjuminen, mistä Yhdysvaltojen subprime-kriisi ja Kiinan viimeaikaiset ongelmat ikävästi muistuttavat.

Tästä syystä julkisten alijäämien hyväksyminen ja rahoitusinstituutioiden muokkaaminen siten, että valtioiden velkakestävyys on turvattu, ovat vakaan rahatalouden kannalta parhaat vaihtoehdot. Valitettavasti tätä ei ole vielä ymmärretty meillä eikä muualla. Suomessa suunnitellaan jo uusia miljardiluokan leikkauksia julkiseen talouteen, vaikka työttömyys on noussut jo 1990-luvun lopun tasolle. Malisen kannattamaa alijäämien hallintaa toteutetaan siis täyttä höyryä. Tulevaisuus tulee jälleen kerran osoittamaan, että valittu tie oli väärä valtion rahoitusongelman ratkaisemisessa.

Jussi Ahokas

Advertisements

7 responses to “Vielä valtionvelan ongelmallisuudesta

  1. Mauri Nygård tammikuu 29, 2014 11:45 pm

    ”Tulevaisuus tulee jälleen kerran osoittamaan, että valittu tie oli väärä valtion rahoitusongelman ratkaisemisessa.”
    Niin tulee, mutta jospa tavoitteena ei olekaan julkisen sektorin pelastaminen, vaan päin vastoin sen tuhoaminen, kaiken mahdollisen yksityistäminen, eriarvoisuuden lisääminen, kansanvallan ja kansallisvaltioiden lopettaminen, EU:n ja USA:n yhdistäminen kriisin hössäkässä ja yritysten ylivallan toteuttaminen sitä kautta, ison askeleen ottaminen todella isojen poikien johtaman maailmanhallituksen muodostamisessa?

  2. jari ojala tammikuu 30, 2014 7:46 am

    Jussi Ahokas 1 – Tuomas Malinen 0.

    En ymmärrä ajatuslogiikkaa, että lyhennykset onnistuu, mutta korot ovat ongelma. Eräässä toisessa valuutassa näin voisi väittääkin. Jussin analyysi on onnistunut. Mauri taas mielestäni saattaa olla oikeassa. Ehkä nyt leikataan pakolla kaikki rönsyt pois, ja vasta sen jälkeen ratsuväki, eli EKP rynnistää paikalle pelastamaan kansalaiset ”EU:n suosiollisella avustuksella”. En millään voi uskoa, että poliitikot tietämättömyyttään ajavat asiat tähän tilaan. Toisaalta, kun ajattelen tarkemmin, niin on se kyllä mahdollista.

  3. Mauri Nygård tammikuu 30, 2014 11:45 am

    Haastattelin Björn Wahlroosia ensimmäisen integraatiolaman aikaan keväällä 1993. Hän oli sitä mieltä, että esim. devalvoimattomuus johtui päättäjien uskomattomasta tyhmyydestä. Toisaalta tiesi, että Suomen Pankin pääjohtaja Rolf Kullberg olisi halunnut useastikin lopettaa vahvan markan politiikan, mutta Mauno Koivisto oli aina kehoittanut vaan jatkamaan. Maunon takanahan oli sitten Erkko. Lopulta joudumme siis kysymään, mitkä olivat russofobisten motiivit ja mitkä ovat motiivit nyt?

  4. TNE tammikuu 31, 2014 2:58 am

    Paavo Teittisen jutut taloussanomissa (http://www.taloussanomat.fi/toimittaja/paavo-teittinen/216) ovat tervetulleita ja hän on nostanutkin useita ajatuksia jälkikeynesiläisistä, hyvä niin, toivottavasti asiat nousisivat tulevissa EU-vaaleissakin esille.
    Yhdessä Teittisen jutussa (http://www.taloussanomat.fi/politiikka/2014/01/15/onko-eurosta-hyotya-vai-haittaa/2014549/12) Krugman sanoi ymmärtäneensä oman kansallisen valuutan merkityksen vasta parisen vuotta sitten eli ”parantumista” voi tapahtua jopa ”nobel-palkitun” kohdalla.

  5. Hessu helmikuu 2, 2014 2:11 pm

    Hmm. Olen samaa mieltä, että Malinen ei ole välttämättä täysin oikeassa, mutta mielestäni hänellä on myös hyvä pointti, joka koskee Japanin velan kotimaisuutta.

    Jakaisin asian kahtia. 1) Tarvitseeko sijoittajan pelätä saavansa rahojaan takaisin ja 2) millä korolla hän on valmis lainaamaan.

    1) Ahokas on siltä osin oikeassa, että lainanmyöntäjä saa keskuspankin takaamalta valtiolta aina nimellisen velkapaperinsa takaisin.

    2) Se, että millä korolla lainaa saa riippuu kuitenkin osittain rahoittajista. Japanin tapauksessa rahoittajat ovat kotimaisia. Japanilaiset ylisäästävät ja alhaisen kasvun oloissa tyytyvät hyvin alhaiseen korkoon. Velka ei ole ongelma, koska he ovat velkaa itselleen. Tilannetta voisi verrata vaikka avioliittoon, jossa toinen puoliso lainaa toiselle. Niin kauan kuin liitto ei päädy eroon, ei avioliiton kokonaisuuden kannalta sisäisillä veloilla ole ongelmaa.

    Tilanne on kuitenkin aika lailla eri, jos velka on ulkomaista. Tällöin korkokulut virtaavat pois taloudesta, mikä heikentää taloutta. Lisäksi, ulkomaiset velkojat eivät välttämättä suostuisi lainaamaan yhtä alhaisella korolla, koska valuuttavelkaan liittyy valuuttariski. Vaihtotaseeltaan negatiivisen maan valuuttakurssi voi sukeltaa, jolloin ulkomaiset rahoittajat kärsivät tappioita ja lainojen korko nousee mikä tekee tilanteesta vaikean. Toisaalta, mahdollinen keskuspankin rahoitus voisi johtaa myös valuuttakurssin laskuun, millä olisi ulkomaiselle sijoittajalle jälleen merkitystä.

    • rahajatalous helmikuu 2, 2014 5:24 pm

      Hei Hessu,

      kiitos kommenteista.

      Olet oikeassa siinä, että Japanin velasta suurin osa korkotuloista jää tällä hetkellä kotimaahan, jolloin myöskään korkojen maksulla ei ole sanottavia maksutasevaikutuksia. Jos jenimääräinen velka olisi ulkomaisessa omistuksessa, korkotulojen kotiuttaminen heikentäisi Japanin valuuttakurssia jossain määrin. Koska Japanin jenin kysyntä kansainvälisillä valuuttamarkkinoilla on suurta Japanin talouden koon vuoksi eli jenin kauppa- ja reservikysyntä on suurta, velanomistusrakenteen muutos ja korkovirtojen kasvu tuskin aiheuttaisivat maalle kuitenkaan minkäänlaisia ongelmia. Koska Japanin talous on edelleen vientivetoinen, jenin heikentyminen todennäköisesti jopa voimistaisi talouden kasvua, jolloin luottamus Japanin talouteen ja valtion velanmaksukykyyn entisestään parantuisi.

      Toisaalta jos Japanin vaihtotase olisi reilusti alijäämäinen kuten Yhdysvaltojen tällä hetkellä, se tarkoittaisi sitä, että ulkomailla olisi runsaasti japanin jenejä, jotka ovat korkoatuottamattomia arvopapereita. Olisi erittäin todennäköistä, että nämä jenit tultaisiin vaihtamaan ulkomaisten sijoittajien toimesta valtion korkoatuottaviin velkakirjoihin, jotka ovat rahapoliittisesti suvereenin valtion liikkeellelaskemina täysin riskittömiä, mutta silti valuuttaa tuottavampia. Näinhän juuri on käynyt Kiinan ja Yhdysvaltojen kohdalla, minkä seurauksena Yhdysvaltojen velkakirjoista merkittävä osa on kiinalaisomistuksessa.

      Koko keskustelussahan oli lisäksi kyse siitä, voisivatko euroalue ja sen valtiot hyötyä samalla lailla rahapoliittisesta suvereniteetista, jos EKP:n luototusperiaatteita muutettaisiin. Koska euroalue on lähes yhtä merkittävä talousalue kuin Yhdysvallat ja merkittävämpi kuin Japanai, euron asema kansainvälisessä rahajärjestelmässä kestäisi kyllä suuretkin vaihtotaseen alijäämät ja EKP:n takaamana velkakirjat kelpaisivat myös ulkomaisille sijoittajille. Näin ollen siis institutionaalisilla muutoksilla myös esim. Suomen valtion velanmaksukykyä muiden euromaiden joukossa voitaisiin ehdottamallani tavalla lisätä huomattavasti. Näin taloutta kurjistavalle menosopeutuspolitiikalle ei olisi meillä eikä muualla euroalueella mitään tarvetta.

      Jussi

      • Hessu helmikuu 2, 2014 6:26 pm

        Joo, näistä asioista kyllä samaa mieltä. Kimmo Sasi vetäisi aivan syyttä äkkiväärät, kun Urpilainen tuli ulos velkaantumiskehitys-avauksensa kanssa. Vaikka kokoomusta äänestänkin, niin oli jälleen hyvä muistutus että kokoomuksessakin ollaan usein “periaatteessa oikeassa, käytännössä väärässä”.
        Tietyssä mielessähän tuo toivomasi EKP:n politiikan muutos on jo tapahtunut. Käytännössä ei ole paljon väliä, luotottaako EKP valtioita, vai pankkeja, jotka luotottavat valtioita. Pelkkä lupaus siitä riitti tuomaan korot alas.
        Suomessa ei tosiaan kannata tehdä liian hätiköityjä päätöksiä. Asuntolainakanta supistui ensimmäisen kerran laman jälkeen ja joulukauppa samoin. Täytyy toivoa, että USA:n nousu vetää Euroopan myös perässä. Eurooppa ei näytä itse saavan asioitaan kuntoon.
        Toki, parempi että Suomessa velkaantuminen pysyy kurissa. Mutta siltäkin osin olisin huolestuneempi kuluttajien velkaantumisesta. Toisin kuin valtion, se voi potentiaalisesti olla lähitulevaisuudessa ikävä ongelma.

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Google+ photo

Olet kommentoimassa Google+ -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s

%d bloggers like this: