Mihin EKP uusilla toimillaan pyrkii ja mihin se pystyy?

setelitEuroopan keskuspankki julkisti torstaina markkinoiden jo jonkin aikaa odottaman rahapoliittisen paketin. Loppujen lopuksi EKP:n suorittamat uudet elvytystoimet vastasivat jo aiemmin julkisuuteen tihkuneita tietoja. Keskeisimmät keskuspankin tempuista olivat ohjauskoron lasku 0,25 prosentista 0,15 prosenttiin, keskuspankin talletuskoron laskeminen negatiiviseksi (-0,1 prosenttiin) sekä kahden uuden laina- ja avomarkkinaoperaation käynnistäminen. Näistä 400 miljardin LTRO-ohjelmassa lainataan rahoituslaitoksille keskuspankkirahaa eli reservejä kolmeksi vuodeksi 0,25 prosentin korolla. Tämän lisäksi EKP pidättäytyy imemästä pois kierrosta kriisimaiden velkakirjojen osto-ohjelman myötä pankkijärjestelmään syntynyttä likviditeettiä eli ylimääräisiä reservejä.

Mediassa esitettyjen tulkintojen mukaan kaikkien EKP:n toimien tavoitteena on kannustaa liikepankkeja lainaamaan rahaa yksityisille toimijoille ja ennen kaikkea pienille sekä keskisuurille yrityksille. Esimerkiksi uusien LTRO-lainojen ehdoksi onkin asetettu se, että lainaava rahoituslaitos kasvattaa luottojaan yksityisille vähintään seitsemän prosenttia lainattujen reservien kokonaissummasta. Myös negatiivisen keskuspankin talletuskoron uskotaan kannustavan yksityisiä rahoituslaitoksia lainaamaan sekä toisilleen että yrityksille ja kotitalouksille, koska ylimääräisten reservien pitämisestä vastedes sakotetaan.

Kuten olemme kerta toisen jälkeen blogissamme esittäneet, rahapolitiikka ei ole missään olosuhteissa paras keino ohjata rahataloutta. Koska rahapolitiikalla ei luoda talouteen suoraan yhtään tulovirtaa, sillä ei voida suoraan vaikuttaa talouden kokonaiskysynnän tasoon. Korkopolitiikalla voidaan toki vaikuttaa jossain määrin kotitalouksien ja yritysten käytettävissä oleviin tuloihin sekä investointi- ja kulutushalukkuuteen ja rahoitusmarkkinatoimijoiden motiiveihin sekä siten valuuttakursseihin. Pitkissä taantumissa voi kuitenkin käydä niin, että korko joudutaan laskemaan nollaan ilman elvyttävää vaikutusta. Tässä uuskeynesiläistenkin tunnustamassa likviditeettiloukkutilanteessa rahapolitiikasta tulee tehotonta ja ainoastaan finanssipolitiikalla voidaan nostaa talous ylös taantumasta.

Euroalueella ei kuitenkaan haluta myöntää tilanteen vakavuutta ja ekspansiivisen finanssipolitiikan välttämättömyyttä, minkä vuoksi EKP:n eilisiä rahapoliittisia manöövereitä on hehkutettu. Euroalueella halutaan yhä uskoa, että rahapolitiikka on tehokasta ja että sillä pystytään kampeamaan talous ylös kuopasta. Näin finanssipolitiikka voidaan yhä pitää kiristävänä ja kriisinhoidon peruslinjasta pitää kiinni. Valitettavasti EKP:n eilen julkistamat toimet ovat puhtaasti näennäisiä, eikä niillä ole sanottavaa vaikutusta euroalueen taloudelliseen tilanteeseen. Jotkin päätetyistä toimista saattavat jopa lisätä euroalueen rahoitusjärjestelmän epävakautta. Seuraavassa käydään läpi yksitellen uusien toimien todennäköisiä vaikutuksia.

Ohjauskoron kymmenyksen laskulla ei ole käytännössä mitään merkitystä lainojen kysyntään, johon ohjauskorko voi ylipäätään vaikuttaa endogeenisen rahan maailmassa. Se ei myöskään laske markkinakorkoja niin paljon, että velallisten ostovoima merkittävästi paranisi. Näin ollen ohjauskoron muutos on puhtaasti kosmeettinen toimenpide.

Sen sijaan keskuspankin talletuskoron lasku negatiiviseksi voi vaikuttaa rahoitusjärjestelmään enemmänkin. Valitettavasti vaikutukset saattavat olla enemmän negatiivisia kuin positiivisia. Käytännössä negatiivinen talletuskorko tarkoittaa siis sitä, että ylimääräisiä reservejä pitävät pankit joutuvat maksamaan niistä korkoa, mikä johtaa tappioihin ja pankkien oman pääoman heikentymiseen. Jos pankit eivät niele tappioita, ne pyrkivät nostamaan asiakasmaksuja ja marginaaleja, mikä entisestään nostaa markkinakorkoja ja syö ohjauskoron laskun positiivista vaikutusta. Jos pankit eivät puolestaan onnistu kattamaan tappioita asiakkailta perityillä maksuilla, voi taseiden heikentymien lisätä oleellisesti euroalueen pankkijärjestelmän epävakautta.

Negatiivinen talletuskorko saattaa kuitenkin lisätä pankkien välistä lainaamista, mikä tarkoittaisi yli yön -koron laskua. Näin tapahtuessa lainauksen markkinakorot voisivat painua myös hieman alemmas. Kuitenkaan merkittävää antolainauskorkojen alennusta ei voi tapahtua, jos marginaalit eivät samalla putoa. Esimerkiksi Tanskassa negatiivisella talletuskorolla oli varsin vähäinen vaikutus yrityksien ja kotitalouksien luottojen hintaan. Koska monien eurooppalaisten pankkien heikko tilanne on kaikkien markkinatoimijoiden tiedossa, ei pankkien välinen lainaaminen sakosta huolimatta välttämättä lisäänny. Todennäköisin skenaario onkin keskuspankkitalletusten suosion säilyminen ja lainamarginaalien nousu.

Kiinnostavaa on, että samalla kun EKP alkaa rangaista rahoituslaitoksia ylimääräisten reservien pitämisestä, se samalla puskee pankkien välisille markkinoille lisää reservejä LTRO-ohjelman ja avomarkkinaoperaatioiden kautta. Tämän liikkeen onnistuminen edellyttää sitä, että pankit todella lisäävät keskuspankkilainoja ja alkavat lainata yli yön -markkinoilla huomattavasti enemmän toisilleen. Jälkimmäinen kuitenkin edellyttää, että pankit luottaisivat toistensa taseisiin riittävästi. Käytännössä EKP yrittää likviditeettiä lisäämällä vakuuttaa pankit siitä, että taseiden heikko kunto ei ole perusteltu syy olla lainaamatta reservejä toisilleen.

Lopulta EKP:n toimien onnistuminen voi parhaimmillaan johtaa korkotason laskuun lähemmäs nollaa. Kuten olemme useaan otteeseen osoittaneet, kysyntävetoisen ja endogeenisen rahan olosuhteissa tämäkään ei välttämättä elvytä yritys- ja kotitalousluototusta. Lopulta rahoituslaitokset lainaavat vain luottokelpoisille asiakkaille ja jotta luotonlaajennus ylipäätään olisi mahdollista, on jonkun haluttava lainata rahaa kulutukseen tai investointeihin. Syvässä taantumassa lainaajia on vähän ja luottokelpoisia lainaajia vielä vähemmän.

On syytä myös muistuttaa vielä kerran siitä, että reservien eli keskuspankkirahan määrän lisääminen pankkijärjestelmässä ei tarkoita automaattisesti kasvavaa yritys- ja kotitalousluototusta. Pankit eivät lainaa reservejä eteenpäin, vaan tarvitsevat niitä ainoastaan silloin kuin niiden oma lainaaminen ylittää muiden pankkien lainaamisen. Koska reservejä on aina saatavilla keskuspankista lainauskorolla (maksuvalmiuskorolla), ei reservien määrä pankkijärjestelmässä rajoita tai lisää millään tavalla luotonantoa.

EKP:n uudet toimet eivät muuta millään tavalla sitä tosiasiaa, että eurotalous on tällä hetkellä likviditeettiloukussa, jossa rahapolitiikalla eli korkopolitiikalla voidaan vaikuttaa taloudelliseen toimeliaisuuteen vieläkin vähemmän kuin normaaleissa olosuhteissa. Jos euroalueella halutaan välttää ajautuminen deflaatioon ja painaa työttömyys takaisin finanssikriisiä edeltäneelle tasolle, tarvitaan välttämättä ekspansiivista finanssipolitiikkaa.

Jussi Ahokas

Mainokset

7 responses to “Mihin EKP uusilla toimillaan pyrkii ja mihin se pystyy?

  1. Nikolai Enckell kesäkuu 6, 2014 6:40 pm

    Kysymys siis kuluu. Miksi EKP yleensäkään on päättänyt näistä toimista? Tuntuu täyisin hullulta että EKP toimenpanee pelkän teatterinäytöksen ilman mitään järkevää motiivia.
    Yllä mainittujen toimien lisäksi Draghi ilmoitti tarvittaessa käynnistävänsä vakuudellisten arvopapereiden osto-ohjelman. Onko tällä ilmoituksella mitään yhteyttä torstaina julkistettuihin toimenpiteisiin? Itse en pysty sellaista näkemään. Sen sijaan tälläisen osto-ohjelman käynnitämisen voisi tulkita pankkien pelastusoperaatioksi. Jos EKP ostaa pankkien taseissa olevia roskapepereita täysimääräisellä hinnalla niiden sleviäminen tulevista stressitesteistä lieneen hiukan helpompaa. En tiedä onko tulkinnassani mitään perää ja olisin kiinnostunut myös siitä mitä asiasta ajattelette.

    • rahajatalous kesäkuu 7, 2014 7:34 am

      Ainoa perusteltu tavoite voi olla euron kurssin heikentäminen, mikä sijoittajien ensireaktion valossa näyttää myös epäonnistuneen. Tällainen lähestymistapa sopisi nimittäin myös Saksalle, jolle kelpaavat kaikki vientikilpailukykyä parantavat toimenpiteet. Mutta kuten todettua, euroalueen sisäisiin rahoitusolosuhteisiin toimenpiteillä ei ole merkittävää vaikutusta.

      Tuo ABS-osto-ohjelma ei suoranaisesti liity tähän korkopoliittiseen pakettiin. Sen tavoitteena on tosiaan elvyttää paketoitujen luottojen markkina Euroopassa. Koska valtion velkakirjoja EKP ei uskalla ostaa, täytyy sen löytää vaihtoehtoinen kanava määrälliselle helpottamiselle. Ongelma on siinä, että rahoitusvalvojan mielestä ABS-markkinat pitäisi pitää tulevaisuudessakin tiukasti säädeltyinä, jolloin kyseistä kanavaa ei tällä hetkellä ole olemassa. On tietysti todella omituista, jos myös rahoitusvakaudesta vastaava keskuspankki vaatisi säätelyn purettavaksi, jotta pääsisi manipuloimaan yhden epävakaimman markkinalohkon hintoja. On totta, että monia ABS-papereita halussaan yhä pitäviä eurooppalaisia pankkeja osto-ohjelma varmasti auttaisi ja niiden taseita saataisiin sen avulla vahvistettua. Pitkällä aikavälillä tämä saattaa tietysti johtaa yritys- ja kotitalousluototuksen lisääntymiseen, mutta lyhyellä aikavälillä vaikutukset olisivat marginaaliset.

      Jussi

      .

  2. Pasi Hentunen kesäkuu 7, 2014 5:55 am

    Media tosiaan innokkaasti toistaa mantraa “liikepankit lainaavat keskuspankkirahaa asiakkailleen”, esimerkki tämän päivän Turun Sanomien pääkirjoituksessa:
    “Lisäksi liikepankeille tarjotaan ensi syksynä 400 miljardia euroa lainattavaksi lähinnä yritys- ja kulutusluottoihin. Viime vuosina liikepankit ovat jo saaneet EKP:lta halpaa kolmen vuoden rahaa tuhat miljardia euroa.”
    On todella hämmentävää, että tätä “valhetta” toistetaan ja aivan kuin samalla muotilla uudestaan ja uudestaan. Kyseisestä aiemmasta tuhannen miljardin LTRO-erästä ei ollut talouden piristäjäksi ja pankit maksoivat näitä lainoja pois muistaakseni jo hyvissä ajoin ennen 3 vuoden määräaikaa. Eikö liikepankeille keskuspankkiraha (reservit) ole kuitenkin menoerä, joka pyritään minimoimaan? Siten mitään “ylimääräisiä” reservejä ei käytännössä liikepankeissa haluta pitää?
    Turun Sanomissa väitetään myös liikepankkien ns maksuvalmiuslainan koron laskeneen nyt 0,75 %:sta 0,4 %:iin. Eikö tämän velan (liikkepankkien velan keskuspankille) korko aiemmin ollut 0,5 % (maksimi) eli diskonttoikkuna oli 0,25 %, joka se tulee olemaan ohjauskoron laskun jälkeenkin?

    • rahajatalous kesäkuu 7, 2014 8:55 am

      Marraskuussa talletuskorko oli 0, ohjauskorko 0,25 ja maksuvalmiuskorko 0,75. Nyt talletuskorko on -0,1, ohjauskorko 0,15 ja maksuvalmiuskorko 0,4. Korkokäytävä siis kavennettiin 0,75 prosenttiyksiköstä 0,5 prosenttiyksikköön.

      Ylimääräisiä reservejä pankit haluavat pitää vain silloin, kun ne eivät luota markkinoilla toisiin pankkeihin ja epäilevät yleensä raham arkkinoiden likviditeetin riittämättömäksi. Nykyisellä korkotasolla (maksuvalmiuskorko 0,4) suuria paineita ylimääräisten reservien pitämiseen ei rahoituslaitoksilla ole. Maksuvalmiuden parantumisesta on seurannut se, että reservejä on vähennetty. Tästä johtuen yli yön -korko on viime kuukausina noussut lähemmäs EKP:n ohjauskorkoa, mikä lienee huolestuttanut keskuspankin. Uudessa LTRO-ohjelmassa pankeille tarjotaan maksuvalmiusluottoja halvemmalla keskuspankkirahaa. Tämä ja tiettyjen avomarkkinaoperaatioiden neutralisoinnin lopettaminen tuskin sanottavasti vaikuttavat yli yön -korkoon, koska tietyt pankit kärsivät yhä likviditeettiongelmista. Näin ollen EKP tulee osumaan tulevaisuudessa erittäin hyvin ohjauskorkoonsa (EONIA = MRO).

      Kaiken kaikkeaan kyseessä on siis korkopolitiikan hienosäädöstä, jolla ei tule olemaan merkittävää vaikutusta korkoihin tai yksityisten rahoituslaitosten suorittamaan luototukseen. Mielenkiintoista nähdä, milloin tämä myönnetään Euroopan keskuspankissa.

      Jussi

  3. Nikolai Enckell kesäkuu 9, 2014 5:05 am

    Kiitos vastauksista. Keskustelun tekninen jatko aiheutti kuitenkin muutaman lisäkysymyksen koroista. Olisiko mahdollista saada helposti ymmärrettävä selvennys siitä, mitä nämä eri korot täsmälleen tarkoittavat. Mikä on siis talletuskorko, ohjauskorko ja maksuvalmiuskorko (ja onko diskonttoikkunakorko joku näistä)?

  4. Veli-Pekka Kelloniemi lokakuu 30, 2014 1:01 pm

    Mitä EKP tekee ostamillaan velkakirjoilla? Myykö se ne pois vai jäävätkö ne EKP:n taseeseen (ikään kuin ”roskapankkiin” kuten jotkut sanovat?

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Google+ photo

Olet kommentoimassa Google+ -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s

%d bloggers like this: