TARGET2-vastuut jälleen

Kuvan lähde: Wikimedia Commons

Helsingin Sanomissa julkaistiin 7.10.2020 Vieraskynä-artikkeli, jonka olivat kirjoittaneet kokoomuksen tuore varapuheenjohtaja Elina Lepomäki sekä taloustieteilijä Jussi Lindgren. Kirjoituksen aiheena oli niin sanottu TARGET2-järjestelmä ja siihen liittyvät eurovaltioiden vastuut. Kirjoitus oli siinä mielessä kiinnostava, että kyseisestä aiheesta ei ole suomalaisessa julkisuudessa kovin paljon ihan viime aikoina keskusteltu.

Raha ja talous -blogin vannoutuneet lukijat saattavat muistaa, että esimerkiksi eurokriisin aikaan TARGET2-järjestelmä eli käytännössä Euroopan keskuspankkijärjestelmän sisäinen maksujärjestelmä oli useinkin esillä julkisessa keskustelussa. Tässä tekstissä vuodelta 2012 kävimme läpi sitä, mikä TARGET2-järjestelmä itse asiassa on, miten se toimii ja minkälaisia ongelmia siitä käytävään keskusteluun liittyy.

Tasaisin väliajoin tuon jälkeenkin eurooppalaisessa mutta myös suomalaisessa keskustelussa TARGET2-järjestelmä on noussut esiin ja nimenomaan sen eurovaltioille aiheuttamien vastuiden vuoksi. Raha ja talous -blogin lisäksi muun muassa Suomen Pankki on joutunut kommentoimaan asiaa ja hillitsemään TARGET2-velkoihin liittyviä pelkoja.

Näistä rauhoitteluista huolimatta asia näyttää jälleen nousevan keskusteluun. Tarkastelemme seuraavassa, mikä on Lepomäen ja Lindgrenin kirjoituksen ajatuskulku ja onko heillä esittää asiaan jotain uutta, joka mahdollisesti antaisi syitä huolestumiseen.

Lepomäki ja Lindgren

Lepomäen ja Lindgrenin argumentti on tiivistetysti seuraavanlainen:

1. Eurokriisin ja rahapolitiikan muutoksen jälkeen TARGET2-järjestelmän sisäiset saatavat ja velat ovat kasvaneet.
2. Joillekin maille, kuten Saksalle (sen keskuspankille) on kertynyt valtavat saatavat, joillekin maille, kuten Italialle (sen keskuspankeille) mittavat velat.
3. Edellä mainitusta epäsymmetriasta voi tulla ongelma, jos järjestelmässä velallisena oleva valtio (esimerkiksi Italia) eroaa eurojärjestelmästä ja jättää TARGET2-velkansa maksamatta
4. Tällöin kansallisen keskuspankin taseeseen jää arvoton saatava, mikä saattaa painaa keskuspankin oman pääoman negatiiviseksi, ellei alaskirjausta kompensoida pääomituksella.
5. Keskuspankki ei voi toimia negatiivisella pääomalla, joten tulonsiirrot valtioilta omille keskuspankeilleen ovat todennäköinen ratkaisu.
6. Tästä kaikesta seuraa esimerkiksi Suomelle useiden miljardien eurojen laajuinen piilovastuu, jolle ei oikeastaan voida tehdä mitään, kun mukaan euroon on päätetty aikanaan lähteä.

Käytännössä edellä esitetyssä argumentissa ei ole mitään uutta, vaan TARGET2-huoli on aiemminkin puettu juuri tähän kiristävään pikkutakkiin. Lepomäki ja Lindgren näyttävät ajattelevan, että TARGET2-vastuu on yksi osa sitä talouspoliittista yhteisvastuuta, joka on ”pidemmän päälle poliittisesti kestämätön”. Tämä keskuspankkijärjestelmään liittyvä riski (johon sisältyy tietenkin myös EKP:n osto-ohjelmien sisältämät arvopaperit ja niiden arvokehitys) pitäisi siis heidän mukaansa ottaa vakavasti ja sille pitäisi tehdä jotain.

Vasta-argumentit

Koska Lepomäen ja Lindgrenin argumentissa ei ole oikeastaan mitään uutta, myös vanhoja vasta-argumentteja voidaan kierrättää hyvin TARGET2-vastuisiin liittyvien huolien hälventämiseksi. Ne kuuluvat seuraavasti:

1. TARGET2-järjestelmä on keskuspankkijärjestelmän sisäistä kirjanpitoa, joka heijastelee yksityisten toimijoiden eri euromaiden välillä tekemiä rahavarallisuuden siirtoja. Se on käytännössä tekninen järjestely.
2. Jos Suomen Pankilla on TARGET2-saatavia, ovat yksityiset toimijat tehneet Suomeen toisista euromaista enemmän euromääräisiä talletuksia, kuin Suomesta on tehty muualle. Talletusten (Suomen pankkijärjestelmässä) osoittama rahamäärä on käytettävissä missä tahansa euromaassa, ei pelkästään lähtömaassa.
3. Niin kauan kuin eurojärjestelmä pysyy kasassa, TARGET2-taseisiin ei liity minkäänlaista riskiä kansallisten keskuspankkien näkökulmasta. Eurojärjestelmän hajoamisen riskin voi arvioida olla tällä hetkellä varsin pieni.
4. Jos yksi eurovaltio kuitenkin eroaisi eurojärjestelmästä ja siitä maasta on tehty muihin euromaihin nettomääräisesti talletuksia, niiden osoittama rahavarallisuus on edelleen käytettävissä kaikissa jäljelle jääneissä euromaissa. Yksityiset saatavat eivät siis menetä arvoaan.
5. Keskuspankkijärjestelmä voi yhden eurovaltion erotessa esimerkiksi jyvittää sen TARGET2-velat jäljelle jäävien euromaiden keskuspankkien TARGET2-taseisiin veloiksi. Tällöin ”uuden” keskuspankkijärjestelmän vastaavalle puolelle tarvitaan lisäys – vastaamaan liikkeellä olevia euroreservejä. Tämä voidaan tehdä yksinkertaisesti esimerkiksi jäljelle jäävien jäsenmaiden EKP:lle lahjoittamilla arvopapereilla tai eroavan jäsenmaan haltuun jääneitä euromääräisiä arvopapereita hyödyntäen. Tasekirjausten ei tarvitse vaikuttaa millään tavalla yksityisten toimijoiden rahavarallisuuteen tai jäljelle jäävien eurovaltioiden rahoitusasemaan.
6. Jos jokin eurovaltio jättää eurojärjestelmän, keskeinen kysymys kuuluu, miten siinä maassa luotua eurovarallisuutta kohdellaan eron jälkeen jäljelle jäävällä euroalueella ja miten EKP:n taseessa olevat kyseisen maan arvopaperit arvotetaan jatkossa.
7. EKPJ:n omistuksessa olevat valtioiden velkakirjat ovat tällä hetkellä maksujärjestelmän epätasapainoja suurempi kysymys, joskin myös näissä omistuksissa piilevä pääomariski liittyy suurissa määrin erikoisolosuhteisiin, kuten mahdolliseen euroeroon. On mahdollista, että euroalueesta eroava jäsenvaltio ei suostuisi maksamaan euromääräisiä velkoja enää takaisin esimerkiksi sellaisessa tilanteessa, jossa sen oma valuutta devalvoituisi voimakkaasti. Operationaalisesti tämäkään ei olisi ongelmallinen tilanne, koska keskuspankin tase voi sinänsä olla myös negatiivinen. EKP:tä koskeva säännöstö kuitenkin estänee tämän, joten juridisista syistä EKP:n pääomittaminen voisi olla tarpeellista. Jos kuitenkin EKP jatkaa pitkään valtioiden velkakirjaostoja ja sitoutuu nollakorkopolitiikan jatkamiseen, ei pääomittamisen pitäisi aiheuttaa jäsenvaltioille tosiasiallisia rasitteita. Tällaisessa tilanteessa jäsenvaltioiden ongelmat eivät ole rahoituksellisia, vaan reaalisten resurssien riittävyyteen ja tuottavuuteen liittyviä haasteita. EKP:n liikkeellelaskeman valuutan kierrättäminen jäsenvaltioiden kautta takaisin EKP:lle on toki järjetöntä, mutta se ei sido reaalisia resurseja millään tavalla ja on ratkaisu mahdollisiin pääomitustarpeisiin.
8. Vaikka arvopaperiomistukset tuottaisivatkin EKP:lle tappioita, keskuspankit voivat operationaalisessa mielessä toimia myös negatiivisella pääomalla ilman ongelmia. Lopulta rahajärjestelmän toimintakyky riippuu muista tekijöistä kuin keskuspankin yksittäisistä tasekirjauksista. On poliittisesti kohtalaisen epätodennäköistä, että euroalueen jäsenvaltiot ajettaisiin merkittäviin rahoitusongelmiin mielivaltaisen pääomituskirjauksen vuoksi. Jos myöhemmin ilmenisi juridinen tarve pääomittaa EKP:a merkittävästi ja tästä aiheutuisi jäsenvaltioille huomattavia rasitteita, on todennäköistä, että tällaisessä ääritilanteessa perusteettomia sääntöjä voitaisiin muuttaa.
9. Toisinaan on myös esitetty, että keskuspankin toimiminen negatiivisella taseella on ongelmallista, koska se vähentää keskuspankin tuloutuksia jäsenvaltioille. Jos kuitenkin negatiivisella pääomalla toimiminen johtuisi välillisesti laajamittaisista velkakirjojen osto-operaatioista, olisi keskuspankki jo todennäköisesti toimenpiteillään turvannut edulliset rahoitusolosuhteet jäsenvaltioille. Keskuspankin tuloutukset eivät ole tarpeellisia, jos jäsenvaltioiden kohtaamat rajoitteet eivät ole rahoituksellisia vaan reaalisia.

Käytännössä siis Lepomäen ja Lindgrenin esittämät huolet keskuspankkijärjestelmän eurovaltioille aiheuttavista vastuista ovat pitkälti hypoteettisia ja toteutuessaankin helpohkosti ratkaistavissa.

Johtopäätökset

Koronakriisin jälkeen Euroopan tiivistynyt talousyhteistyö on kirvoittanut kuuman keskustelun kansallisesta talouspoliittisesta liikkumavarasta, vastuista sekä tulevaisuuden riskeistä. Tähän keskusteluun on jälleen nostettu myös Euroopan keskuspankkijärjestelmän tekniset TARGET2-saatavat (ja velat), joiden myötä kansallisten vastuiden pyritään osoittavan olevan nykyistäkin suuremmat. Todellisuudessa näin ei kuitenkaan ole ja ylipäätään EKP:n rahapolitiikkaan liittyvät riskit ovat selvästi pienempiä kuin julkisesta keskustelusta voi joskus päätellä.

Suurin riski ja Suomenkin talouden sekä talouspolitiikan kannalta haitallisin kehityskulku lienee se, että eurojärjestelmä hajoaisi tulevaisuudessa hallitsemattomasti, jolloin kaikki valtiot jäisivät yksinään vastaamaan omista raha- ja rahoitusjärjestelmistään sekä niihin liittyvästä sopimus- ja lakiperustasta. Suurella eurooppalaisella kriisillä saattaisi olla Suomenkin kannalta myös merkittäviä geopoliittisia vaikutuksia. Vaikka koronakriisi on ollut merkittävä koettelemus myös Euroopassa, tällaiset kehityskulut on juuri oikeanlaisella talous- ja yhteiskuntapolitiikalla pystytty välttämään. Siitä ehkä osaltaan kertoo myös se, että pitkälti kuvitteelliset ongelmat, kuten TARGET2-vastuut, ovat jälleen saaneet tilaa julkisessa keskustelussa.

Jussi Ahokas ja Lauri Holappa