Toimittaja Rossi ja rahan endogeenisuus

Helsingin Sanomien taloustoimittaja Juhana Rossi tunnetaan paneutuneena ja huolellisena journalistina. Rossin lukuisat viimeaikaiset kirjoitukset ovat kuitenkin osoittaneet, että hän tuntee heikosti keskuspankkijärjestelmän operationaalista toimintaa. Tämä on täysin ymmärrettävää, sillä Suomessa myös monet ammattiekonomistit ovat julkisissa lausunnoissaan osoittaneet ymmärtävänsä keskuspankkijärjestelmän toimintaa huonosti.

Ongelmana on kuitenkin se, että rahajärjestelmän operaatioiden väärinymmärtäminen johtaa usein virheellisten johtopäätösten tekemiseen tai olemattomien uhkakuvien maalailuun. Juhana Rossilla on julkisessa keskustelussa erittäin suuri rooli, sillä hän vastaa Helsingin Sanomissa suurimmasta osasta rahoitusjärjestelmää käsittelevistä teksteistä.

1.8. Rossi kirjoitti Helsingin Sanomissa ”setelirahoituksesta” käydystä kotimaisesta keskustelusta:

Setelirahoituksen kielteinen piirre on, että se kasvattaa ajan mittaan rahan tarjontaa, mikä puolestaan on inflaation eli rahan arvon heikkenemisen perimmäinen syy.

10.8. Rossi analysoi Yhdysvaltain ja Euroopan keskuspankkien rahapoliittisia elvytysohjelmia:

EKP:n luoman uuden rahan elvyttävä vaikutus on tähän mennessä jäänyt vähäiseksi, koska raha ei ole välittynyt pankkien kautta luottoina kuluttajille ja yrityksille.

Vaikka Rossi käsittelee kirjoituksissaan eri teemoja, löytyy kirjoitusten taustalta sama ajatus. Rossi näyttää uskovan, että rahan määrä on eksogeeninen (ulkopuolelta asetettu) muuttuja. Tämän näkemyksen mukaan keskuspankki säätelee kierrossa olevan rahan määrää tarjoamalla liikepankeille keskuspankkirahaa.

Monissa taloustieteen oppikirjoissa rahan eksogeenisuutta kuvataan niin sanotun rahakerroinmallin mukaan. Rahakerroinmallissa keskuspankki antaa liikepankeille aluksi päättämänsä summan keskuspankkirahaa. Tämän jälkeen keskuspankki asettaa haluamansa reservivaatimuksen. Jos reservivaatimus on vaikkapa kymmenen prosenttia, saavat liikepankit lainata asiakkailleen 90 prosenttia keskuspankin aluksi liikkeellelaskemasta rahamäärästä. Kun lainattu raha palautuu liikepankeille asiakkaiden talletusten myötä, saavat liikepankit taas lainata 90 prosenttia palautuneesta summasta. Näin taloustieteen perusoppikirjoissa osoitetaan, kuinka keskuspankki säätelee kierrossa olevan rahan määrää.

Omituisiksi oppikirjamallit tekee kuitenkin se, että maailmasta ei juuri enää löydy esimerkkejä keskuspankeista, jotka edes pyrkisivät säätelemään kierrossa olevaa kokonaisrahamäärää. Kokonaisrahamäärän säätelyyn pyrittiin joissain keskuspankeissa 1980-luvulla monetaristisen talousteorian vaikutuksen myötä. Nämä kokeilut kuitenkin epäonnistuivat systemaattisesti, minkä vuoksi kokonaisrahamäärän kasvun kontrolloinnista siirryttiin inflaation kasvuvauhdin kontrollointiin. Tämän jälkeen on tullut itsestään selväksi, että talouden kokonaisrahamäärä on endogeeninen muuttuja.

Rahan endogeenisuus

Rahan endogeenisuudella viitataan keskuspankkirahan tarjonnan jälkijättöisyyteen. Näin ollen rahan endogeenisuuden ymmärtäminen edellyttää keskuspankkirahan roolin käsittämistä. On ensinnäkin ymmärrettävä, että lainojen myöntämisen yhteydessä liikepankit luovat niin sanottua liikepankkirahaa. Eri liikepankit eivät kuitenkaan hyväksy toistensa luomia rahoja keskinäisten maksujen selvittämisessä. Näin ollen pankkien väliset transaktiot on selvitettävä yleisesti hyväksytyllä valuutalla eli keskuspankkirahalla.

Yleensä ajatellaan, että keskuspankki voi kontrolloida talouden kokonaisrahamäärää kahdella eri tavalla. Se voi joko asettaa suoria reservivaatimuksia tai se voi estää liikepankkeja selvittämästä keskinäisiä maksujaan. Jos keskuspankki käyttäisi jälkimmäistä tapaa säädelläkseen kokonaisrahamäärää, saisivat liikepankit luoda haluamansa määrän liikepankkirahaa, mutta niiden luoma liikepankkiraha olisi osittain kelvotonta. Tämä johtuisi siitä, että toisinaan voitaisiin ajautua tilanteeseen, jossa liikepankin keskuspankkirahavarannot olisivat ehtyneet. Käytännössä tällainen kokonaisrahamäärän säätely johtaisi toistuviin likviditeettikriiseihin rahoitusjärjestelmässä.

Näin ollen reservivaatimukset näyttävät lupaavammalta tavalta säädellä kokonaisrahamäärän kasvua. Kuitenkin monissa länsimaissa (esimerkiksi Kanadassa) reservivaatimukset on poistettu jo kokonaan.

Niissäkin järjestelmissä, joissa reservivaatimuksia edelleen käytetään, on niillä enää ainoastaan symbolista merkitystä. Esimerkiksi euroalueella kutakin rahoituslaitosta koskevat reservivaatimukset määräytyvät jälkikäteisesti: Pankin reservivaatimuksen suuruus riippuu siitä, kuinka paljon kyseisellä pankilla on vastattavana asiakkaidensa talletuksia. Toisin sanoen liikepankit ovat ensiksi myöntäneet lainat asiakkailleen ja tällä tavalla luoneet talletuksia. Vasta näiden talletusten kokonaismäärä määrittelee reservivaatimuksen suuruuden.

Yhdysvalloissa reservivaatimusten merkityksettömyys on aivan yhtä ilmeistä. Siellä vaadittavat reservit määritellään kiinteällä prosenttiosuudella pankin asiakkaiden talletusten kokonaismäärästä. Pankit ilmoittavatkin talletustensa kokonaismäärän keskuspankin määrittelemien ajallisten jaksojen osalta. Ilmoituksen jälkeen liikepankilla on kuitenkin vielä kuukausi aikaa hankkia tarvitsemansa reservit.

Voidaankin todeta, että yhdessäkään toimivassa pankkijärjestelmässä reservivaatimukset eivät rajoita liikepankkien luotonantoa. Toisin sanoen liikepankit myöntävät lainoja juuri niin paljon kuin ne katsovat liiketaloudellisesti kannattavaksi. Tämä on myös täysin selvää keskuspankeille. Esimerkiksi Euroopan keskuspankin toukokuisessa Monthly Bulletin -julkaisussa todettiin:

In fact, the ECB’s reserve requirements are backward-looking, i.e. they depend on the stock of deposits (and other liabilities of credit institutions) subject to reserve requirements as it stood in the previous period, and thus after banks have extended the credit demanded by their customers[.]…

In the case of normally functioning interbank markets, the Eurosystem always provides the central bank reserves needed on aggregate, which are then traded among banks and therefore redistributed within the banking system as necessary. The Eurosystem thus effectively accommodates the aggregate demand for central bank reserves at all times and seeks to influence financing conditions in the economy by steering short-term interest rates.

In sum, holdings of central bank reserves are thus not a factor that limits the supply of credit for the banking system as a whole.

Yhdysvaltain keskuspankin rahapolitiikan yksikön apulaisjohtaja Seth B. Carpenter vahvistaa EKP:n näkemyksen:

Changes in reserves are unrelated to changes in lending, and open market operations do not have a direct impact on lending. We conclude that the textbook treatment of money in the transmission mechanism can be rejected. Specifically, our results indicate that bank loan supply does not respond to changes in monetary policy through a bank lending channel.

Myös kansainvälisen järjestelypankin BIS:n tutkijat Claudio Borio ja Piti Disyatat pitävät rahan endogeenisuutta itsestäänselvyytenä:

This paper contends that the emphasis on policy-induced changes in deposits is misplaced. If anything, the process actually works in reverse, with loans driving deposits. In particular, it is argued that the concept of the money multiplier is flawed and uninformative in terms of analyzing the dynamics of bank lending. Under a fiat money standard and liberalized financial system, there is no exogenous constraint on the supply of credit except through regulatory capital requirements. An adequately capitalized banking system can always fulfill the demand for loans if it wishes to.

Rahan endogeenisuus ja rahapolitiikka

On myös tärkeää korostaa, että rahan endogeenisuus ei ole mielipide- tai näkökulmakysymys, vaan operationaalinen fakta, mikäli keskuspankilla on inflaatiotavoite. Keskuspankit pyrkivät saavuttamaan inflaatiotavoitteensa asettamalla ohjauskoron tasolle, joka joko lisää tai heikentää kokonaiskysyntää (riippuen siitä, onko reaalinen inflaatio ylittämässä vai alittamassa keskuspankin inflaatiotavoitteen). Ohjauskoron määrittelyyn keskuspankit käyttävät karkeasti ottaen kahta vaihtoehtoista järjestelmää.

Perinteisessä järjestelmässä liikepankit voivat hankkia keskuspankkirahaa joko keskuspankin diskonttoikkunasta tai pankkien välisiltä tukkumarkkinoilta. Diskonttoikkunan koron keskuspankki voi määritellä suoraan, mutta tukkumarkkinakorkoa keskuspankin on manipuloitava avomarkkinaoperaatioiden avulla.

Mikäli korkotaso tukkumarkkinoilla näyttää laskevan keskuspankin ohjauskorkotavoitetta alemmaksi, joutuu keskuspankki imemään kierrossa olevaa keskuspankkirahaa pois. Yhdysvalloissa tämä tapahtuu yhdessä valtiovarainministeriön kanssa kooridinoiduilla valtion velkakirjojen myynneillä: pankit maksavat ostamansa velkakirjat keskuspankkirahalla, minkä seurauksena keskuspankkirahan tarjonta pankkien välisillä tukkumarkkinoilla vähenee ja keskuspankkirahasta pyydettävä korko nousee. Keskuspankki voi myös laskea ohjauskorkoa ostamalla keskuspankkirahalla erilaisia arvopapereita liikepankeilta, joskin diskonttokorko määrittelee ohjauskoron ehdottoman ylärajan joka tapauksessa.

Viime aikoina keskuspankit ovat kuitenkin pikkuhiljaa siirtyneet niin sanottuun kanavajärjestelmään, joka on ollut käytössä esimerkiksi Kanadassa jo pidemmän aikaa. Myös kanavajärjestelmässä keskuspankki lainaa keskuspankkirahaa diskonttoikkunasta, mutta tämän lisäksi se maksaa myös liikepankkien keskuspankkirahatalletuksille korkoa. Diskonttolainauksen korko on kuitenkin korkeampi kuin keskuspankkirahatalletuksille maksettava korko.

Kanavajärjestelmässä ohjauskorko asettuu yleensä automaattisesti keskuspankkirahatalletuksille maksettavan korkotason ja diskonttoikkunassa perittävän korkotason puoleenväliin. Jos keskuspankki pyytää diskonttoikkunassaan vaikkapa 1,8 prosentin korkoa ja maksaa talletuksille 1,5 prosentin korkoa, asettuu tukkumarkkinoiden korkotaso lopulta 1,65 prosenttiin. Lainoittajapankit haluavat tietenkin periä keskuspankkirahasta mahdollisimman lähellä 1,8 prosenttia olevaa korkotasoa, mutta taas lainaajapankit haluavat maksaa mahdollisimman lähellä 1,5 prosenttia olevaa korkoa. Jos kilpailu tukkumarkkinoilla on riittävän voimakasta, asettuu korkotaso kuitenkin aina keskuspankin haluamalle tasolle.

Rahan tarjonta on endogeenista, jos keskuspankki on valmis lainaamaan liikepankin pyytämät reservit (eli keskuspankkirahan) diskonttoikkunastaan. Tällaisessa tilanteessa liikepankit voivat luoda uusia lainasopimuksia eli uutta rahaa juuri niin paljon kuin ne haluavat, sillä ne tietävät saavansa maksujen selvittämiseen tarvitsemansa keskuspankkirahan aina halutessaan vähintäänkin keskuspankin diskonttoikkunasta.

Kummassakaan edellä kuvatussa rahapolitiikan ohjausjärjestelmässä keskuspankki ei voi jättää tarjoamatta liikepankeille niiden pyytämiä reservejä. Mikäli keskuspankki ei suostuisi lainaamaan liikepankeille diskonttoikkunastaan niiden pyytämiä reservejä, menettäisi keskuspankki automaattisesti ohjauskorkonsa. Perinteisessä järjestelmässä se tarkoittaisi sitä, että kysyntä tukkumarkkinoilla kasvaisi. Kun kuitenkaan keskuspankkirahan määrä ei ole kasvanut, tarkoittaisi tämä tukkumarkkinakoron nousua. Myös kanavajärjestelmässä lainoittajapankit voisivat nostaa keskuspankkirahasta vaatimaansa korkotasoa, kun lainaajapankeilla ei olisikaan enää mahdollisuutta tarvittaessa turvautua diskonttolainaukseen.

Näin ollen siirtyminen inflaatiotavoitteisiin on käytännössä varmistanut rahan endogeenisuuden. Enää on edes turha väitellä siitä, onko raha endogeenista vai eksogeenista. Asia on täysin selvä: raha on endogeenista, kuten postkeynesiläiset tutkijat ovat väittäneet jo 1980-luvun alusta lähtien.

Rahan endogeenisuuden seuraukset

Kun ymmärrämme rahan endogeenisuuden, tajuamme myös, että molemmat tämän tekstin alussa esitetyt Juhana Rossin sitaatit ovat sisällöltään kestämättömiä. Ensimmäinen sitaatti oli jutusta, jossa Rossi väitti kokonaisrahamäärän lisääntymisen johtavan inflaation kiihtymiseen pidemmällä aikavälillä.

Tämä on ongelmallinen väite, koska kokonaisrahamäärä ei ole keskuspankin hallinnassa. Kuten todettua, liikepankit solmivat uusia velkasopimuksia juuri niin paljon kuin löytyy velanmaksukykyisiä asiakkaita. Uudet lainat taas kasvattavat talouden kokonaisrahamäärää. Keskuspankit eivät voi estää rahamäärän kasvua. Ne voivat ainoastaan yrittää hillitä lainakysyntää nostamalla ohjauskorkoa, mutta suoraan kokonaisrahamäärään ne eivät voi vaikuttaa.

Ripeään talouskasvuun liittyykin lähes aina joko yksityisen velkaantumisen tai julkisen velkaantumisen kasvua. Tämä on oikeastaan itsestään selvää, koska kokonaistuotannon monetaariset komponentit koostuvat kokonaisrahamäärästä ja rahan kiertonopeudesta. Toisin sanoen kokonaisrahamäärän kasvu lisää kapitalistisessa talousjärjestelmässä normaalioloissa kokonaistuotantoa eikä välttämättä merkittävästi kiihdytä inflaatiota.

Toinen sitaatti liittyi kirjoitukseen, jossa Rossi hämmästeli, miksi EKP:n rahapoliittinen elvytys ei ole välittynyt uusien luottojen kautta yksityiseen kulutukseen. Tosiasiassa keskuspankkirahaa ei kuitenkaan koskaan lainata liikepankkien asiakkaille, vaan sitä käytetään ainoastaan pankkien välisten maksujen selvittämiseen. Ylipäätään rahan endogeenisuuden näkökulmasta on itsestään selvää, että keskuspankkirahan tarjonnan lisääntyminen ei vaikuta yksityisten luottojen määrään. Yksityisten liikepankkien lainatarjontaa ei koskaan rajoita keskuspankkirahan puute.

EKP:n rahapoliittiset tuki- ja kevennystoimet (esim. LTRO-lainat) onkin toteutettu ennen kaikkea nykytilanteen stabilisoimiseksi. Ongelmana on ollut pankkien välisten tukkumarkkinoiden jäätyminen pankkien keskinäisen epäluulon vuoksi. Koska keskuspankkiraha ei liiku pankkien välisillä markkinoilla, on EKP:n pitänyt turvata sen saanti erityistoimillaan.

Johtopäätökset

Tämän kirjoituksen varsinaisena tarkoituksena ei ole ollut Juhana Rossin kritisoiminen. Tämä kirjoitus on pyrkinyt nostamaan esiin erään keskeisen väärinymmärryksen suomalaisessa talouspoliittisessa ja -teoreettisessa keskustelussa.

Rossi ei ole ainoa talouspolitiikan kommentaattori, jolla rahatalouden perusprosessit eivät ole täysin hallussa. Julkisuudessa esitettyjen lausuntojen perusteella näyttää siltä, että suurin osa suomalaisista yliopistojen ja tutkimuslaitosten ekonomisteista ei myöskään ymmärrä rahan endogeenisuutta. Tällä on merkittäviä seurauksia talouspolitiikan ja julkisen keskustelun kannalta.

Juuri hirttäytyminen eksogeenisen rahan teoriaan saa aikaiseksi hyperinflaatiopelkoja. 1990-luvun laman aikaan tällä oli merkittäviä seurauksia, kun Suomen pankki kieltäytyi rahoittamasta valtion budjettivajeita. Parin viime vuoden aikana hyperinflaatiopelot ovat estäneet Suomea tukemasta EKP:n mandaatin muutosta tai edes sen velkakirjaosto-ohjelmien laajentamista.

Monet suomalaiset ekonomistit tuntuvat myös luottavan ortodoksiseen näkemykseen, jonka mukaan talouskasvun tason määrittelevät pitkällä aikavälillä ainoastaan työvoiman määrä ja työn tuottavuus. Kysynnällä on tässä ajattelutavassa merkitystä ainoastaan lyhyellä aikavälillä. Tämä ajatus perustuu näkemykseen, jonka mukaan kysyntä ei voi heikentyä kuin tilapäisesti, koska säästämisasteen nousu johtaa investointiasteen nousuun korkotason alentumisen myötä. Rahan endogeenisuuden näkökulmasta tämä on kuitenkin absurdi väittämä: pankit eivät välitä eteenpäin asiakkaiden talletuksia, vaan luovat uusia talletuksia jokaisella myöntämällään luotolla. Näin ollen korkotaso ei alene efektiivisen kysynnän heikentymisen myötä. Toisin sanoen kysynnällä on aivan yhtä suuri merkitys pitkällä kuin lyhyelläkin aikavälillä.

Suomalainen talouspoliittinen keskustelu perustuu harhakäsityksiin, joista irtautuminen olisi välttämätöntä mielekkään julkisen keskustelun aikaansaamiseksi. Rahan endogeenisuus ei ole ainoastaan yksi näkökulma muiden taloustieteellisten näkemysten joukossa. Rahan endogeenisuus on fakta.

Lauri Holappa