Mihin EKP uusilla toimillaan pyrkii ja mihin se pystyy?

Euroopan keskuspankki julkisti torstaina markkinoiden jo jonkin aikaa odottaman rahapoliittisen paketin. Loppujen lopuksi EKP:n suorittamat uudet elvytystoimet vastasivat jo aiemmin julkisuuteen tihkuneita tietoja. Keskeisimmät keskuspankin tempuista olivat ohjauskoron lasku 0,25 prosentista 0,15 prosenttiin, keskuspankin talletuskoron laskeminen negatiiviseksi (-0,1 prosenttiin) sekä kahden uuden laina- ja avomarkkinaoperaation käynnistäminen. Näistä 400 miljardin LTRO-ohjelmassa lainataan rahoituslaitoksille keskuspankkirahaa eli reservejä kolmeksi vuodeksi 0,25 prosentin korolla. Tämän lisäksi EKP pidättäytyy imemästä pois kierrosta kriisimaiden velkakirjojen osto-ohjelman myötä pankkijärjestelmään syntynyttä likviditeettiä eli ylimääräisiä reservejä.

Mediassa esitettyjen tulkintojen mukaan kaikkien EKP:n toimien tavoitteena on kannustaa liikepankkeja lainaamaan rahaa yksityisille toimijoille ja ennen kaikkea pienille sekä keskisuurille yrityksille. Esimerkiksi uusien LTRO-lainojen ehdoksi onkin asetettu se, että lainaava rahoituslaitos kasvattaa luottojaan yksityisille vähintään seitsemän prosenttia lainattujen reservien kokonaissummasta. Myös negatiivisen keskuspankin talletuskoron uskotaan kannustavan yksityisiä rahoituslaitoksia lainaamaan sekä toisilleen että yrityksille ja kotitalouksille, koska ylimääräisten reservien pitämisestä vastedes sakotetaan.

Kuten olemme kerta toisen jälkeen blogissamme esittäneet, rahapolitiikka ei ole missään olosuhteissa paras keino ohjata rahataloutta. Koska rahapolitiikalla ei luoda talouteen suoraan yhtään tulovirtaa, sillä ei voida suoraan vaikuttaa talouden kokonaiskysynnän tasoon. Korkopolitiikalla voidaan toki vaikuttaa jossain määrin kotitalouksien ja yritysten käytettävissä oleviin tuloihin sekä investointi- ja kulutushalukkuuteen ja rahoitusmarkkinatoimijoiden motiiveihin sekä siten valuuttakursseihin. Pitkissä taantumissa voi kuitenkin käydä niin, että korko joudutaan laskemaan nollaan ilman elvyttävää vaikutusta. Tässä uuskeynesiläistenkin tunnustamassa likviditeettiloukkutilanteessa rahapolitiikasta tulee tehotonta ja ainoastaan finanssipolitiikalla voidaan nostaa talous ylös taantumasta.

Euroalueella ei kuitenkaan haluta myöntää tilanteen vakavuutta ja ekspansiivisen finanssipolitiikan välttämättömyyttä, minkä vuoksi EKP:n eilisiä rahapoliittisia manöövereitä on hehkutettu. Euroalueella halutaan yhä uskoa, että rahapolitiikka on tehokasta ja että sillä pystytään kampeamaan talous ylös kuopasta. Näin finanssipolitiikka voidaan yhä pitää kiristävänä ja kriisinhoidon peruslinjasta pitää kiinni. Valitettavasti EKP:n eilen julkistamat toimet ovat puhtaasti näennäisiä, eikä niillä ole sanottavaa vaikutusta euroalueen taloudelliseen tilanteeseen. Jotkin päätetyistä toimista saattavat jopa lisätä euroalueen rahoitusjärjestelmän epävakautta. Seuraavassa käydään läpi yksitellen uusien toimien todennäköisiä vaikutuksia.

Ohjauskoron kymmenyksen laskulla ei ole käytännössä mitään merkitystä lainojen kysyntään, johon ohjauskorko voi ylipäätään vaikuttaa endogeenisen rahan maailmassa. Se ei myöskään laske markkinakorkoja niin paljon, että velallisten ostovoima merkittävästi paranisi. Näin ollen ohjauskoron muutos on puhtaasti kosmeettinen toimenpide.

Sen sijaan keskuspankin talletuskoron lasku negatiiviseksi voi vaikuttaa rahoitusjärjestelmään enemmänkin. Valitettavasti vaikutukset saattavat olla enemmän negatiivisia kuin positiivisia. Käytännössä negatiivinen talletuskorko tarkoittaa siis sitä, että ylimääräisiä reservejä pitävät pankit joutuvat maksamaan niistä korkoa, mikä johtaa tappioihin ja pankkien oman pääoman heikentymiseen. Jos pankit eivät niele tappioita, ne pyrkivät nostamaan asiakasmaksuja ja marginaaleja, mikä entisestään nostaa markkinakorkoja ja syö ohjauskoron laskun positiivista vaikutusta. Jos pankit eivät puolestaan onnistu kattamaan tappioita asiakkailta perityillä maksuilla, voi taseiden heikentymien lisätä oleellisesti euroalueen pankkijärjestelmän epävakautta.

Negatiivinen talletuskorko saattaa kuitenkin lisätä pankkien välistä lainaamista, mikä tarkoittaisi yli yön -koron laskua. Näin tapahtuessa lainauksen markkinakorot voisivat painua myös hieman alemmas. Kuitenkaan merkittävää antolainauskorkojen alennusta ei voi tapahtua, jos marginaalit eivät samalla putoa. Esimerkiksi Tanskassa negatiivisella talletuskorolla oli varsin vähäinen vaikutus yrityksien ja kotitalouksien luottojen hintaan. Koska monien eurooppalaisten pankkien heikko tilanne on kaikkien markkinatoimijoiden tiedossa, ei pankkien välinen lainaaminen sakosta huolimatta välttämättä lisäänny. Todennäköisin skenaario onkin keskuspankkitalletusten suosion säilyminen ja lainamarginaalien nousu.

Kiinnostavaa on, että samalla kun EKP alkaa rangaista rahoituslaitoksia ylimääräisten reservien pitämisestä, se samalla puskee pankkien välisille markkinoille lisää reservejä LTRO-ohjelman ja avomarkkinaoperaatioiden kautta. Tämän liikkeen onnistuminen edellyttää sitä, että pankit todella lisäävät keskuspankkilainoja ja alkavat lainata yli yön -markkinoilla huomattavasti enemmän toisilleen. Jälkimmäinen kuitenkin edellyttää, että pankit luottaisivat toistensa taseisiin riittävästi. Käytännössä EKP yrittää likviditeettiä lisäämällä vakuuttaa pankit siitä, että taseiden heikko kunto ei ole perusteltu syy olla lainaamatta reservejä toisilleen.

Lopulta EKP:n toimien onnistuminen voi parhaimmillaan johtaa korkotason laskuun lähemmäs nollaa. Kuten olemme useaan otteeseen osoittaneet, kysyntävetoisen ja endogeenisen rahan olosuhteissa tämäkään ei välttämättä elvytä yritys- ja kotitalousluototusta. Lopulta rahoituslaitokset lainaavat vain luottokelpoisille asiakkaille ja jotta luotonlaajennus ylipäätään olisi mahdollista, on jonkun haluttava lainata rahaa kulutukseen tai investointeihin. Syvässä taantumassa lainaajia on vähän ja luottokelpoisia lainaajia vielä vähemmän.

On syytä myös muistuttaa vielä kerran siitä, että reservien eli keskuspankkirahan määrän lisääminen pankkijärjestelmässä ei tarkoita automaattisesti kasvavaa yritys- ja kotitalousluototusta. Pankit eivät lainaa reservejä eteenpäin, vaan tarvitsevat niitä ainoastaan silloin kuin niiden oma lainaaminen ylittää muiden pankkien lainaamisen. Koska reservejä on aina saatavilla keskuspankista lainauskorolla (maksuvalmiuskorolla), ei reservien määrä pankkijärjestelmässä rajoita tai lisää millään tavalla luotonantoa.

EKP:n uudet toimet eivät muuta millään tavalla sitä tosiasiaa, että eurotalous on tällä hetkellä likviditeettiloukussa, jossa rahapolitiikalla eli korkopolitiikalla voidaan vaikuttaa taloudelliseen toimeliaisuuteen vieläkin vähemmän kuin normaaleissa olosuhteissa. Jos euroalueella halutaan välttää ajautuminen deflaatioon ja painaa työttömyys takaisin finanssikriisiä edeltäneelle tasolle, tarvitaan välttämättä ekspansiivista finanssipolitiikkaa.

Jussi Ahokas