Euroopan keskuspankin viimeviikkoisesta korkopäätöksestä on tullut siinä määrin kiinnostusta herättävä puheenaihe, että myös tässä blogissa on syytä valottaa EKP:n toimia vielä lisää ja tarkentaa edellisessä blogitekstissä tehtyä korkopolitiikan analyysia. Näin on mahdollista ymmärtää paremmin, miksi EKP päätyi viime torstaina ilmoittamiinsa korkopolitiikan muutoksiin. Tarkastelemalla EKP:n korkopolitiikkaa globaalin finanssikriisin jälkeen keskuspankkiirien tavoitteet tulevat esiin selkeämmin. Tässä kirjoituksessa keskitytään ennen kaikkea korkopolitiikkaan, mutta kommentoidaan myös lyhyesti mahdollisia korkopolitiikan ylittäviä EKP:n tavoitteita.
Kuviossa 1 on esitetty EKP:n korkopolitiikka ja politiikan tavoitekoron eli yli yön -koron kehitys vuosina 2009-2014. Yli yön -korko on pankkien välisten keskuspankkirahamarkkinoiden korko. Kuviosta nähdään, että vuodesta 2009 asti EKP on alentanut tasaisesti ohjauskorkoaan, jos vuoden 2011 surullisia Trichet-kokeiluja ei oteta huomioon. Vastaavasti EKP:n diskonttokorkoa (eli maksuvalmiuskorkoa) ja keskuspankin talletuskorkoa (eli korkoa jota keskuspankki maksaa sinne yli yön tehdyistä talletuksista) ja niistä muodostuvaa keskuspankin korkokäytävää on muutettu ohjauskoron muutoksia seuraten.
Kuvio 1. Euroopan keskuspankin korkopolitiikka ja yli yön -korko vuosina 2009-2014
Normaaliolosuhteissa EKP:n harjoittama korkopolitiikan sovellus toimii siten, että yli yön -korko asettuu ohjauskoron tasolle, joka on yleensä diskonttokoron (maksuvalmiuskoron) ja keskuspankin talletuskoron puolivälissä. Tämä on seurausta siitä, että rahoituslaitokset pyrkivät luopumaan ja hankkimaan taseensa tasapainottamiseksi tarvitsemansa reservit ensisijassa rahamarkkinoilta. Tilanteessa, jossa rahoituslaitokset luottavat toisiinsa ja ylimääräisiä reservejä on markkinoilla vähän, reservejä tarvitsevat pyrkivät välttämään maksuvalmiusluoton käytön ja ylimääräisiä reservejä hallussaan pitävät haluavat yön yli -talletuksille keskuspankin korkoa korkeamman koron. Näin ollen molemmat voittavat yhtä paljon, kun korko asettuu diskonttokoron (maksuvalmiuskoron) ja talletuskoron puoliväliin.
Finanssikriisin jälkeen euroalueella yli yön -korko on kuitenkin ollut lähes jatkuvasti selvästi ohjauskoron alapuolella. Tämä on ollut seurausta siitä, että pankkien välisillä markkinoilla on ollut EKP:n toimien seurauksena runsaasti ylimääräisiä reservejä, jolloin pankkien ei ole tarvinut lainata reservejä markkinoilta. Kun reserveistä on tällä tavalla ylitarjontaa, laskee yli yön -korko lähemmäs keskuspankin talletuskorkoa. Näin reservejä mahdollisesti tarvitsevat rahoituslaitokset saavat niitä hyvin edullisesti.
Kun ylimääräinen likviditeetti eli ylimääräisten reservien määrä rahamarkkinoilla supistuu tai kun pankkien luottamus toisiinsa horjuu, voi kuitenkin käydä niin, että pankit joutuvat lisäämään rahamarkkinalainausta ja yli yön -korko alkaa nousta. Mitä suurempi on keskuspankkirahan kysynnän ja tarjonnan välinen kuilu, sitä nopeammin korko rahamarkkinoilla nousee. Tämän kaltainen koronnousu tapahtui juuri vuonna 2011, jolloin EKP alkoi vihjailla koronnostoista eurotalouden toivuttua finanssikriisin aiheuttamasta taantumasta. Vaikka rahamarkkinoilla oli yhä tuolloin ylimääräisiä reservejä oli keskuspankin välittömästi koronnoston jälkeen alettava lisätä reservejä pankkien välisille markkinoille ehkäistäkseen yli yön -koron odotettua voimakkaamman nousun. Eurotalouden alettua nopeasti heikentyä, myös ohjauskorkoa jouduttiin alentamaan hyvin pian uudestaan.
Vuoden 2011 kokeilun jälkeen EKP on pitänyt ylimääräisten reservien määrän erittäin korkealla ja pankkien välinen lainaaminen on ollut vähäistä vuoden 2013 lopulle asti. Tällä välillä EKP laski talletuskorkonsa nollaan ja ohjauskorkonsa vähitelleen 0,5 prosenttiin. Myös korkokäytävää täten supistettiin. Näillä toimilla EKP onnistuikin pitämään yli yön -koron lähellä nollaa ja siten myös tätä korkoa seuraavat Euribor-korot alhaalla. Vuoden 2013 lopulla korkopolitiikan viritys alkoi kuitenkin pettää, ja pankkien välinen lainaaminen jälleen kasvaa. Näin ollen myös yli yön -korko alkoi nousta, vaikka ylimääräistä likviditeettiä oli rahamarkkinoilla yhä runsaasti.
Keskeinen syy koron nousulle on ollut se, että ylimääräisiä reservejä on ollut pankkijärjestelmässä väärissä paikoissa ja tietyt rahoituslaitokset kärsivät reservien puutteesta. Koska pankkien halukkuus lainata toisilleen on myös vuoden 2013 lopulta lähtien laskenut, muun muassa EKP:n aloitettua laajat stressitestit pankkisektorilla, on reservien tarjonta pankkien välisillä markkinoilla vähentynyt samaan aikaan kuin kysyntä on kasvanut. Tämän seurauksena myös markkinakorot ovat lähteneet nousuun.
Viime torstaina ilmoitetut muutokset korkopolitiikassa pyrkivätkin vastaamaan juuri tähän kehitykseen. Koska rahamarkinoiden ylimääräinen likviditeetti ei näytä painavan enää yli yön -korkoa ohjauskoron alle, on EKP päätynyt siihen, että korkokäytävän siirtäminen ja kaventaminen on ainoa mielekäs tapa pitää EONIA-korko lähellä nollaa, mitä eurotalous tällä hetkellä tarvitsee. Samalla EKP kuitenkin kokeilee myös likviditeetin lisäämistä LTRO-ohjelman avulla. Koska negatiiviseen talletuskorkoon liittyy monia riskejä, olisi EKP:n kannalta parempi, että lisälikviditeetti painaisi korkotason alas. EKP kuitenkin näyttää itsekin epäilevän tätä, koska oli valmis historialliseen kokeiluun negatiivisen talletuskoron kanssa. Vaikka EKP uusilla toimillaan (LTRO ja avomarkkinaoperaatiot) epäonnistuisi lisäämään rahamarkkinoiden likviditeettiä, korkokäytävän supistaminen, alentaminen ja ohjauskoron lasku vievät varmasti korkoa oikeaan suuntaan.
Tuntuu selvältä, että kaikesta huolimatta EKP:n valintaan sisältyy taikauskoa, että negatiivinen talletuskorko saisi ”liikepankit löysentämään rahanyörejään”. Jos tavoitteena olisi ainoastaan yli yön -koron ja markkinakorkojen alhaalla pitäminen, EKP voisi pelkästään diskonttokoroa alentamalla ja korkokäytävää supistamalla saavuttaa saman tavoitteen. Toisaalta negatiivisen talletuskoron tavoitteena saattaa olla pyrkimys viestittää rahoitusmarkkinoille, että euroalueella ei kannata makuuttaa rahavarallisuutta. Jos viesti menee läpi, on mahdollista, että rahoitusmarkkinoiden reaktiot heikentävät euron kurssia ja siten tukevat vientivetoista kasvua sekä voimistavat tuonti-inflaatiota.
Korkopolitiikan näkökulmasta voidaan tehdä se johtopäätös, että monet rahoituslaitokset kärsivät yhä maksuvalmiusongelmista ja niillä on vaikeuksia hankkia riittävästi reservejä, vaikka niitä rahamarkkinoilla onkin runsaasti. Rahamarkkinoiden epätasapainot ovat tällä hetkellä todella suuria euroalueella eikä pankeilla ole halukkuutta lainata toisilleen, mikä tekee EKP:n korkopolitiikasta haasteellista. Tärkeintä on kuitenkin ymmärtää, että vaikka EKP onnistuisi maksuvalmiuden säätelyssä ja saavuttaisi korkopoliittiset tavoitteensa, tämäkään ei välttämättä elvytä yritys- ja kotitalousluototusta, lisää kokonaiskysyntää ja nosta eurotaloutta ylos taantumasta. Vaikka markkinakorko olisi lähes nolla, taantuvassa tai hitaasti kasvavassa taloudessa kaikki yritykset eivät kykene keräämään riittävää kassavirtaa lainojen lyhentämiseen. Näin ne eivät ole luottokelpoisia eivätkä saa rahoitusta investointeihinsa ja tappioidensa kattamiseen, jolloin luototus euroalueella ei kasva EKP:n tavoittelemalla vauhdilla. Vielä suurempi haaste luotonlaajennuksen kasvattamiselle on se, että yritykset ja kotitaloudet eivät heikossa taloudellisessa tilanteessa ole lainkaan valmiita ottamaan uusia luottoja kulutukseen ja investointeihin.
Narulla on mahdotonta työntää.
Jussi Ahokas
Raha ja talous 
Oikein hyvä ja analyyttinen kirjoitus! Pieniä epäselvyyksiä kuitenkin esiintyi ainakin seuraavassa:
”Normaaliolosuhteissa EKP:n harjoittama korkopolitiikan sovellus toimii siten, että yli yön -korko asettuu ohjauskoron tasolle, joka on yleensä diskonttokoron (maksuvalmiuskoron) ja keskuspankin talletuskoron puolivälissä. Tämä on seurausta siitä, että rahoituslaitokset pyrkivät luopumaan ja hankkimaan taseensa tasapainottamiseksi tarvitsemansa reservit ensisijassa rahamarkkinoilta. Tilanteessa, jossa rahoituslaitokset luottavat toisiinsa ja ylimääräisiä reservejä on markkinoilla vähän, reservejä tarvitsevat pyrkivät välttämään diskonttoluoton käytön ja ylimääräisiä reservejä hallussaan pitävät haluavat yön yli -talletuksille keskuspankin korkoa korkeamman koron.”
Sekoitetaanko tässä ohjauskoron määritelmä euroalueella ja Yhdysvalloissa? Euroalueella ohjauskorolla tarkoitetaan viikottaisissa perusrahoitusoperaatioissa sovellettavaa korkoa. Talletuspankit hakevat yleensä nimenomaan tätä kautta täydennystä reserveihinsä, jos eivät saa niitä pankkien välisiltä markkinoilta. Itse olen tottunut kutsumaan tätä diskonttokoroksi. Maksuvalmiuskorko on nimensä mukaisesti tarkoitettu maksuvalmiuskriisissä painiville talletuspankeille, jotka eivät saa lainaa perusrahoitusoperaatioistakaan esim. puutteellisen vakuuskelpoisen materiaalin takia tai pysty odottamaan seuraavaan perusrahoitusoperaatioon saakka. Maksuvalmiusluottoa (jossa sovellettavaa korkoa tässä kirjoituksessa kutsutaan mielestäni virheellisesti diskonttokoroksi) haetaan siis EKP:stä erittäin harvoin verrattuna perusrahoitusoperaatioihin (jossa käytetty minimitarjouskorko on käsittääkseni diskonttokorko).
Yhdysvalloissa Fed ei aseta ohjauskorkoa (toisin kuin euroalueella) vaan sillä tarkoitetaan pankkien välisillä markkoinoilla vallitsevaa yli yön -korkoa. Onko tässä kirjoituksessa mahdollisesti ymmärretty virheellisesti, että EKP:n ohjauskorolla tarkoitettaisiin samaa asiaa? Ohjauskoron määritelmän erosta johtuen analyysi muuttuu, mutta melko marginaalisesti.
Suomen Pankin Euro & Talous -lehdessä 1/2014 (http://www.suomenpankki.fi/fi/julkaisut/euro_ja_talous/Rahapolitiikka_ja_kansainvalinen_talous/Documents/ET114_Valimaki.pdf) Tuomas Välimäki selventää korkokäytävän nyansseja erittäin yksityiskohtaisesti. Nämä ovat kuitenkin lähinnä nyansseja, eivätkä mielestäni ole kovin oleellisia rahapolitiikan suuremman kuvion ymmärtämisen kannalta.
Hyviä tarkennuksia Pate.
Valittu esitystapa on tarkkaan harkittu ja siinä käytetään samaa käsitteistöä kuin Rahatalous haltuun -kirjassa. On totta, että euroalueella ohjauskorko on reaalisempi kuin Yhdysvalloissa, mutta yli yön -toiminta noudattaa tästä huolimatta samaa logiikkaa. Tokihan Fedkin suorittaa jatkuvasti avomarkkinaoperaatioita, joissa myös suoritetaan diskonttolainausta. Molemmissa järjestelmissä on siis olemassa useita diskonttokorkoja, joista korkokäytävän ylärajan asettava maksuvalmiuskorko on kuitenkin tärkein. Sen yli kun yön yli-korko ei voi millään nousta.
On tosiaan tärkeä huomata, että Fedille ohjauskorko on yön yli -korkotavoite kun taas EKP:lle avomarkkinaoperaatiokorko (MRO). Kiinnostava kysymys onkin, pyrkiikö EKP osumaan EONIAlla ohjauskorkoon vai mikä on näiden korkojen suhde. Itse ajattelen, että EONIA kiinnostaa markkinakorkojen määrääjänä EKP:ta hyvinkin paljon ja se haluaisi ohjata korkoa tarkasti. Tällä tavalla ero FEDin malliin on lähinnä kosmeettinen.
Jussi
Ps. Muutin tuohon lainaamaasi kappaleeseen ”diskonttoluoton” ”maksuvalmiusluotoksi”. Näin tuosta ajatuksesta tulee selkeämpi, eikä markkinaoperaatiolainaaminen sekoitu maksuvalmiuslainaamiseen.
Kyllä varmasti myös EKP kiinnittää huomiota markkinakorkoihin kuten EONIAan ja EURIBORiin, mutta EKP:llä ei kuitenkaan ole mitään julkilausuttua tavoitetta niiden suhteen toisin kuin Fedillä.
Vielä mikä vaikeuttaa eri korkojen vertailua on niiden erilaiset vakuusvaatimukset. Esimerkiksi EONIA on pankkien välinen vakuudeton korko, kun taas EKP:n perusrahoitusoperaatioista (ohjauskorolla) lainaaminen vaatii vakuuksia, jotka vielä aliarvostetaan. Tähän hätään en muista, vaaditaanko maksuvalmiuskorolla lainaamisesta vakuuksia vai ei – ja jos vaaditaan, niin millainen vakuusmateriaali on hyväksyttävää. En myöskään muista, onko Federal Funds Rate (eli Fedin ohjauskorko) vakuudeton vai vakuudellinen. Jos se on vakuudeton, vastaa euroalueen EONIA Yhdysvaltojen Federal Funds Ratea melko hyvin.
EKP:n ohjauskoroksi kutsumalla korkotasolla on saatavilla vain rajoitettu määrä reservejä. Näin ollen korkokäytävän todellinen yläraja on nimenomaan maksuvalmiuskorko, jota on näin ollen logiikan kannalta mielekästä kutsua diskonttokoroksi. EKP kutsuu ohjauskoroksi nykyistä perusrahoitusoperaatioiden minimitarjouskorkoa, koska se yrittää kalibroida EONIAn sille tasolle (ja pitääkin ongelmana sitä, jos EONIA ei tavoita tätä korkoa). Varsinainen diskonttokorko perusrahoitusoperaatioiden minimitarjouskorko ei voi olla, koska se on määrältään rajoitettu.
Lauri
Sen verran vielä, että sekä EONIA että Fed Funds Rate ovat siinä mielessä vakuudettomia, että näiden markkinoiden sopimuksissa pankit eivät vaadi toisiltaan vakuuksia. Näitä korkojahan ei voi suoraan verrata keskuspankin korkoihin, sillä ne eivät ole keskuspankin suoraan säädeltävissä (eksogeenisia).
Koroille olisi kyllä hyvä löytää suomen kielessä yleiset viittauskohteet, kun asia on muutenkin monimutkainen. Esim. Paten ensimmäisessä määrittelyssä ohjauskorko = perusrahoitusoperaatiokorko = diskonttokorko. Tästä syystä kannatan Laurin esitystä, jonka mukaan maksuvalmiuskorkoa kutsutaan diskonttokoroksi. Sitten voitaisiin puhua lisäksi yön yli -korosta sekä perusrahoitusoperaatiokorosta. Fedille ensimmäinen on ohjauskorko, EKP:lle jälkimmäinen.
Jussi